大学教育基金管理问题及对策研究（下篇）(2)

　　对于大学教育基金投资模拟指数抵御系统性风险能力检验，采用沪深300指数收益率作为变量，来反映系统性风险对资本市场的影响。沪深300指数能够代表上海证券市场和深圳证券市场的综合表现，因此可以较好地反映市场的系统性风险。分别检验指数1和指数2提前3期与滞后3期与沪深300指数的相关性，结果如表4所示。
　　在滞后期为0期时，指数1和指数2的收益率与沪深300指数的收益率分别为0.86和0.88,并且结果显著，说明指数1和指数2均无法规避市场的系统性风险。其他滞后期的检验结果均不显著，说明在月度数据层面，沪深300指数收益率和指数1与指数2之间不存在引导关系。大学教育基金投放到资本市场，专业基金管理机构采取策略投资,也无法有效规避市场的系统性风险。
　　接下来检验指数1和指数2是否能够有效抵御通货膨胀风险。图3描述了剔除通货膨胀因素的指数1、指数2及CPI的走势情况。在样本期内，累计通货膨胀率呈现上涨趋势，从2006年至2013年累计增加了27.5%。剔除通货膨胀因素后，指数1表现依旧良好，累计收益率_直较高，而指数2在金融危机前的繁荣阶段表现较好，金融危机后累计收益率表现较差,2011年下半年后剔除通货膨胀因素的累计收益率一直呈现负值。说明大学教育基金采取指数1的策略投资方法，能够获得剔除通货膨胀因素后的较高收益。同时,进行了样本期内指数1和指数2的收益率与通货膨胀CPI指数的相关性检验，利用沪深300指数收益率与CPI指数的相关性检验做对比分析，结果如表5所示。滞后期为0的序列检验结果较为显著，指数1与CPI相关性达到了97.4%,沪深300指数与CPI相关性达到了85.4%,结果都非常显著，说明指数1和沪深300指数与CPI走势高度一致;而指数2与CPI相关性检验结果不显著。综合而言,剔除通货膨胀因素后，指数1仍然能够获得较高收益，并且其收益率与CPI波动趋势高度一致，说明能够规避通货膨胀的风险;而剔除通货膨胀因素后指数2收益较低，并且其收益率与CPI走势没有显著相关性，因此指数2无法规避通货膨胀的风险。
　　通过对指数1和指数2收益性、抵御系统性风险和抵御通货膨胀的检验发现,样本期内指数1和指数2都有较好的收益性，即使样本期内包含金融危机的影响，指数1仍然有10%左右的年收益率，指数2也能取得正向收益。但指数1和指数2都与代表系统性风险的沪深300指数有着较高的正向相关性，说明指数1和指数2也无法有效规避系统性风险，如2008年受到金融危机冲击时，同沪深300指数_样，指数1和指数2的收益率都出现了较大的负向收益。另外，指数1可以较好抵御通货膨胀因素的影响，剔除通货膨胀因素后，指数1仍然可以获得较高累计收益，而指数2则出现了负向累计收益，并且指数1与CPI相关性较高，因此指数1可以有效抵御通货膨胀因素的影响。
　　五、专业机构投资管理与自主投资管理
　　在进行投资决策之前，中国大学教育基金面临的_大严重问题是治理问题。当前中国大学教育基金主要采用市场运作模式、行政管理模式、委员会模式、海外拓展模式和行业依托模式五种治理模式，这五种治理模式均没有成熟发展,治理缺陷明显。多数大学成立发展委员会、发展办公室及校友会等机构来管理不断增加的大学教育基金,没有成立具有法人资格的基金会，以现代公司制度角度看来，缺乏有效的激励机制等,从而难以提高基金的运作效率与投资回报。同时，中国大学教育基金治理问题的另一表现是重视基金的募集，而忽略基金的管理。多数大学的发展委员会、发展办公室、校友会或董事会等多是重视如何来募集资金,未见有大学公开大学教育基金的投资管理情况,一定程度上说明忽视了大学教育基金投资管理情况。重募集、轻管理的现状会制约大学教育基金的发展,因此必须解决此问题,将大学教育基金投资管理的渠道主要有交由专业基金管理机构来管理和大学进行投资自主管理。
　　大学把教育基金交由专业基金管理机构来管理存在其合理性。理论上，如前文所述，大学教育基金具备一般商业性基金的特征，基金资产的拥有者（大学）完全可以把以教学或科研等为目的而募集来的基金资产交由基金资产管理者来管理，大学可以选取的基金资产管理者范围也比较广，除了证券投资基金管理公司外，还有其他证券公司、商业银行及保险公司等。另一方面，通过前文指数1的表现，专业基金管理机构完全有能力实现大学教育基金较高的收益,规避通货膨胀因素带来的资金贬值风险。在大学教育基金管理较好的美国，绝大部分高校也是采用交由专业基金管理公司来管理。专业基金管理公司为大学教育基金带来了较高的收益，部分高校通过投资管理获得的基金收益比新募集到的资金数额还高，并且专业基金管理机构利用其经验可以降低大学教育基金的投资风险，这对于大学教育基金的进_步募集也起到了推动作用。
　　对中国大部分高校而言，成立基金管理公司来进行大学教育基金的自主投资管理还有一定的难度。高校对大学教育基金的治理模式不完善，重募集轻管理的现状长期存在，成立基金管理公司须克服不完善的治理模式，困难较大。虽然校友捐赠数额越来越多，但多数中国高校的教育基金数额仍然相对较小，成立基金管理公司需要耗费_定的人力财力等成本，成本费用会限制规模较小的大学教育基金获得高额回报。美国大学仅资产规模巨大的哈佛大学、斯坦福大学等成立了专门基金管理公司进行自主投资管理，大学教育基金规模较小的和多数规模较大的高校都委托专门基金管理机构来管理。另外，中国大学教育基金的使用多受到行政管理方面的制约，成立基金管理公司自主投资难以完全不受行政管理手段的束缚。因此,成立基金管理公司自主投资对于多数高校而言条件尚未成熟。
　　六、结论
　　当前中国高等教育发展支出占GDP比重依然较低，大学教育基金规模的不断增加为解决高校教学科研问题提供了可能，但大学教育基金重募集、轻管理的问题制约了大学教育基金规模的进一步扩大。本文利用_般商业性基金的收益构建了大学教育基金模拟指数，发现样本期内表现较好的指数和表现较差的指数都能获得正向收益，即使包含金融危机的冲击，表现较好的指数也能实现约10%的年投资收益;样本期内表现较好的指数还能够有效规避通货膨胀风险，实现较好收益。这从而为大学委托专门基金管理机构管理大学教育基金提供了实证支持。通过本研究，我们提出如下政策建议：
　　首先，完善大学教育基金的治理结构，改变重募集、轻管理的现状。中国大学教育基金的治理机构依然存在委托代理机制方面的缺陷，大学教育基金管理部门没有独立的法人资格，重视大学教育基金的募集，而缺乏大学教育基金投资管理方面的激励机制，从而导致大学教育基金收益低下。随着大学教育基金数额的不断增加，其对教学科研支持的效果也会越显著，因此高校应当重视大学教育基金的投资管理，建立合理的激励机制，获取大学教育基金较高的投资收益。
　　其次,支持委托专业基金管理机构来管理。通过理论分析及实证支持，大学教育基金可以委托专业基金管理机构来管理方面不仅可以获得较高收益、规避通货膨胀因素造成的资金贬值风险，另一方面也考虑到目前多数高校大学教育基金规模普遍不高的现状。专业基金管理公司利用其经验可以获得较高收益，并且能够为大学教育基金管理节约成本，实现资金的市场化运作。在大学教育基金规模由小到大发展过程中，委托基金管理机构的做法更容易实现基金较高的投资收益。

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